De crisis waar we nu inzitten is complexer dan de Grote Depressie. Toen ging het na de beurscrash van 1929 in een keer fout. De huidige crisis is feitelijk een serie van steeds ernstiger crises met ieder hun eigen Minsky moment:
- 2001: de dot-com crisis
- 2008: de kredietcrisis
- 2010: de Euro crisis
Dat het nu zo loopt en dat de eerste crisis niet gelijk heeft geleid tot een schuld deflatie is het gevolg van het ingrijpen van de centrale banken, de Amerikaanse voorop. Met een “goedkoop geld strategie” wisten ze ontluikende schuld deflaties tot drie keer toe te pareren, met als keerzijde een steeds verder opzwellende schuldenberg en een volgende, grotere schuld deflatie in het verschiet.
... eerst de Dot-com crisis
De eerste crisis, de dot-com crisis, ontstond door massale speculatie met technologie aandelen in het algemeen en Internetaandelen in het bijzonder. Die speculatie, mede gevoed door de wensgedachte van een “new economy” (alsof de spelregels in het economische systeem ineens waren veranderd) leidde tot extreme koersstijgingen van bedrijven die tot dat moment vaak geen cent winst gemaakt hadden, maar die daardoor meer waard werden dan grote gevestigde winstmachines op de beurs.
Het Nederlandse symbool hiervan was wel World Online, dat bij de beursgang op zo’n 12 miljard werd gewaardeerd, meer dan het gros van de AEX bedrijven op dat moment. En dat voor een bedrijf dat in het jaar ervoor op een omzet van slechts 64 miljoen een verlies maakte van 91 miljoen!
Dat het barsten van de dot-com zeepbel, het eerste Minsky moment van onze crisis, slechts tot een lichte recessie leidde was vooral het gevolg van een agressieve serie renteverlagingen door de FED, van een niveau van 6,5% vlak voor het losbreken van de dot-com crisis tot een ongekend laag niveau van 1% (zie de figuur hieronder).
Een enkeling waarschuwde dat de FED hiermee een groot risico nam, omdat die renteverlagingen het zo goedkoop maakten om geld te lenen dat daardoor andere zeepbellen konden ontstaan. Maar die waarschuwing bleek aan dovemansoren gericht.
... en toen de Kredietcrisis
En het was gelijk raak! De serie renteverlagingen door de Amerikaanse centrale bank leidde tot een ongekende spike van de Amerikaanse huizenprijzen, die in een paar jaar tijd bijna verdubbelden. De historische omvang van die stijging is goed te zien in de navolgende figuur van de Amerikaanse huizenprijzen in de afgelopen 110 jaar (bron: Robert shiller).
Die zeepbel op de huizenmarkt werd mogelijk gemaakt doordat Amerikaanse banken hypotheken verstrekten aan wie het maar wilde, zelfs aan mensen zonder inkomen en eigen geld, de zogenaamde ninja-hypotheken. Al die hypotheken bundelden ze tot grote pakketten, mortgage backed securities, die ze verkochten aan onnozele beleggers, zodat ze een constante geldstroom de huizenmarkt in konden pompen.
De banken werden bij deze "financiële innovatie" geholpen door de Amerikaanse kredietrating bureau’s, die tegen een flinke vergoeding maar al te graag de hoogste kredietrating aan die pakketten wilden toekennen, zodat ze makkelijker verkoopbaar werden. Ze gingen zelfs zover dat ze de banken adviseerden over het maximale percentage rommelhypotheken dat ze nog in die pakketten konden stoppen zonder naar een lagere rating te zakken.
Maar het meest ontluisterende was dat ze sowieso hoge ratings verstrekten. Hun redenering kwam er op neer dat de Amerikaanse huizenmarkt al een halve eeuw geen noemenswaardige prijsdalingen had laten zien, dus dat dit in de nabije toekomst ook wel niet zou gebeuren. Waar ze eigenaardig genoeg geheel aan voorbij gingen, was het feit dat de huizenprijzen door die hypothekenbonanza een enorme spike lieten zien.
Door die spike omhoog werd de kans op een correctie, een spike terug omlaag, en dus een zeperd voor de kopers van die pakketten, levensgroot. Zouden de hypotheekverstrekkers en de krediet rating bureau’s dat echt niet gezien hebben? Wat dat betreft moet ik denken aan een bekende quote die toegeschreven wordt aan Keynes: "Capitalism is the astounding belief that the wickedest of men will do the wickedest of things for the greatest good of everyone".
De stijging van de Amerikaanse huizenprijzen sloeg in 2006 om in een daling, die in 2007 won aan kracht. Dat leidde al snel tot problemen bij banken die met grote bundels onverkochte hypotheken in hun "pijplijnen"zaten en bij investeerders die met teveel geleend geld teveel hypotheek pakketten hadden gekocht. Het eerste prominente slachtoffer was de Amerikaanse zakenbank Bear Stearns, die in maart 2008 ten onder ging. Voordat het failliet kon gaan werd het echter door de Amerikaanse centrale bank gered en verkocht aan een andere Amerikaanse zakenbank.
Een half jaar later ging het opnieuw fout, nu met de Amerikaanse zakenbank Lehman Brothers. Ditmaal besloot de overheid om geen helpende hand toe te steken, zodat het bedrijf failliet ging. Dat leidde tot een acute vertrouwenscrisis in de financiële wereld, het tweede Minsky moment in de VS sinds 2001, waardoor de banken elkaar niet langer geld durfden uit te lenen. De kredietcrisis was geboren en de beurzen en de economie raakten in een neerwaartse spiraal.
De crisis was zó ernstig dat de Amerikaanse centrale bank zich genoodzaakt zag om de rente, die ze in 2007 alweer tot 5,25% had verhoogd, tot een nooit eerder vertoonde 0,25% te verlagen. Maar deze ingreep was niet voldoende om het vertrouwen te herstellen, omdat veel Amerikaanse en buitenlandse banken de waarde van hun bezittingen, vooral die hypotheek pakketten, zodanig hadden zien dalen dat ze insolvabel waren geworden.
De Amerikaanse overheid probeerde dat probleem op te lossen door de banken extra geld uit te lenen en door grote hoeveelheden hypotheekpakketten op te kopen. Dat is te zien in de volgende balans van de centrale bank. Het grootste deel van dat geld werd eerst uitgeleend aan de banken (de grijze band) en vervolgens door de centrale bank gebruikt om hypotheek pakketten (bruin) en staatsobligaties (geel) op te kopen.
Het kwaad was echter al geschied, het besef was nu breed doorgedrongen dat de financiële sector teveel risico’s had genomen, dat ze die zelf niet meer kon dragen en dat de schulden die zich in het economische systeem hadden opgehoopt onbeheersbaar waren geworden. Bovendien hadden de VS en andere westerse landen voor het redden van hun banken en het op gang houden van de economie zoveel geld moeten lenen en hun schulden daardoor zo ver zien oplopen, dat men vraagtekens begon te plaatsen bij hun eigen stabiliteit.
... en dan nu de Euro crisis
De euro-crisis begon toen in februari 2010 bleek dat Griekenland zich schuldig had gemaakt aan cooking the books en dat haar financiële situatie veel zorgwekkender was dat tot dan toe gedacht. Dat leidde tot een acute vertrouwenscrisis en een massale dumping van Griekse staatsobligaties. Daardoor liep de rente op Griekse staatsleningen zo hoog op dat Griekenland niet meer in staat was om haar begrotingstekort te financieren en haar aflopende schuld door te rollen.
Griekenland moest door de andere Eurolanden en het IMF worden gered met een enorme noodlening. Dat maakte de bezitters van staatsleningen van de zwakkere Eurolanden huiverig en zette ze ertoe aan om ook deze massaal te dumpen. De ECB probeerde met een grootschalig opkoopprogramma het tij nog te keren, maar de verkoopdruk was zo groot dat ook Portugal en Ierland met leningen moesten worden gered. Dat was het derde Minsky moment in negen jaar tijd!
De reddingsacties leidden tot de nodige strubbelingen, vooral tussen de probleemlanden en de noordelijke Eurolanden. De probleemlanden vinden dat de reddingsacties moeten worden uitgebreid en dat de ECB meer staatsobligaties moet opkopen om de rente verder te drukken. De noordelijke Eurolanden, de landen die daarvoor uiteindelijk de rekening gepresenteerd zullen krijgen, hebben daar grote moeite mee.
Ook het risico van verhoogde inflatie baart ze zorgen, deels vanwege het risico van een inflationaire spiraal, maar ook omdat inflatie waardeoverdracht met zich meebrengt van de schuldeisers, die de reële waarde van hun uitgeleende geld zien dalen, naar schuldenaars, die de reële waarde van hun schuld zien dalen. Van de noordelijke Eurolanden naar de probleemlanden dus.
Een voorbeeld hiervan is de situatie waarin de Nederlandse Pensioenfondsen terecht zijn gekomen. Doordat de centrale banken de reële rente op de financiële markten zo hebben gedrukt worden de pensioenfondsen geconfronteerd met dalende beleggingsresultaten en dalende dekkingsgraden, met alle problemen van dien voor gepensioneerden en werknemers.
Een ander probleem, feitelijk de oorzaak van de Euro crisis, is dat de zuidelijke Eurolanden niet meer in staat zijn om te concurreren met de rest van de wereld in het algemeen en met de noordelijke Eurolanden in het bijzonder. Dat komt doordat de arbeidsproductiviteit in de zuidelijke Eurolanden van oudsher langzamer stijgt dan in de noordelijke landen.
Voordat ze lid werden van de Eurozone kwamen de zuidelijke Eurolandenze ook steeds in die situatie terecht, maar toen beschikten ze nog over het "devaluatiewapen". Ze devalueerden hun valuta met enige regelmaat om hun loonkosten per eenheid product uitgedrukt in de valuta van de noordelijke Eurolanden, te laten dalen. Daarmee slaagden ze erin om concurrerend te blijven.
De keerzijde daarvan was dat beleggers gecompenseerd wilden worden voor die devaluaties en daarom een hogere rente op hun leningen wilden ontvangen. Nadat de zuidelijke Eurolanden de Euro hadden ingevoerd was dat devaluatieprobleem van tafel. Maar tegelijkertijd verdween daarmee de mogelijkheid van de zuidelijke landen om met devaluaties hun concurrentieprobleem op te lossen.
Al met al werd daarmee voor die beleggers het devaluatierisico vervangen door een insolventierisico. Maar om onduidelijke redenen wilden die beleggers dat niet inzien. Ze veronderstelden kennelijk dat de zuidelijke Eurolanden er in zouden slagen om hun concurrentieprobleem op te lossen en qua arbeidsproductiviteit voortaan in het gareel van de noordelijke Eurolanden te kunnen gaan lopen.
Het tegendeel was echter het geval! De ineens veel lagere rente in de zuidelijke Eurolanden leidde tot een enorme leendrift en een economische boom in die landen. Het gevolg was dat hun loonkosten per eenheid product explodeerden (zie de volgende figuur, bron: Eurostat). Tijd voor een flinke devaluatie dus! Maar helaas, het devaluatiewapen hadden ze met de toetreding tot de Eurozone ingeleverd.
Uit de figuur blijkt dat de loonkosten per eenheid product in de probleemlanden in de periode 2000 - 2009 met 20% tot 40% zijn gestegen. Een aantal landen, Spanje voorop, heeft ze sindsdien weer wat omlaag weten te brengen, maar er is nog een lange weg te gaan voordat ze weer op het niveau zitten van een land als Duitsland.
In de figuur is ook Frankrijk aangegeven, want ook dat land is flink achterop geraakt bij Duitsland. Het recente besluit van president Hollande om de pensioenleeftijd te verlagen (die zijn voorganger Sarkozy net had verhoogd), is wat dat betreft omineus te noemen.
NB. Overigens is deze analyse nog geflatteerd in de zin dat in enige mate appels en peren worden vergeleken. Het pakket aan exportproducten van de zuidelijke Eurolanden wijkt namelijk nogal af van dat van de noordelijke Eurolanden, Duitsland voorop. De exportproducten van de zuidelijke landen scoren beduidend lager op complexiteit en concurreren daardoor in de eerste plaats met lage lonen landen, wat het probleem nog nijpender maakt.
Vooral Griekenland en Portugal kampen met dit probleem. Het is daardoor nog maar de vraag of een verlaging van de loonkosten per eenheid product tot aan het niveau van Duitsland voor deze landen veel zoden aan de dijk zal zetten. Hun probleem is vooral dat hun producten te laagwaardig zijn (Bron: Asian development bank, Felipe, 2011).
... en wat nu?
De schuldencrisis houdt het westen in de houdgreep. Huishoudens kampen met hoge schulden en teruglopende inkomsten en houden de hand op de knip. En overheden kampen met oplopende schulden en forse begrotingstekorten, en proberen die weg te werken met bezuinigingen en belastingverhogingen.
De banken zijn door hun geringe eigen vermogen/balans verhouding kwetsbaar voor een daling van de waarde van hun bezittingen. Op zich is dat op te lossen door vergroting van het eigen vermogen door de uitgifte van extra aandelen. Maar dat gaat te koste van de winst per aandeel en de bonussen van hun bestuurders. Daarom kiezen ze voor de omgekeerde weg: het afbouwen van de leningenportefeuille om hun balans te verkleinen.
In zo'n situatie is het voor bedrijven en particulieren erg lastig om uitstaande leningen te verlengen, laat staan om nieuwe leningen te krijgen. Al met al wordt het westen daardoor geconfronteerd met stagnatie. Dat geeft zuidelijke landen weinig speelruimte om iets aan hun problemen te doen. Ze bevinden zich veelal in een recessie, waardoor de inkomsten dalen, de uitgaven stijgen en de tekorten en schulden verder oplopen. Hun problemen zijn daardoor lastig onder controle te krijgen.
In zo’n situatie lijkt er maar een remedie en dat is een flinke verbetering van hun concurrentiepositie. Twee oplossingen liggen daarbij voor de hand. De eerste is dat de zuidelijke landen de Eurozone verlaten. De tweede is dat de noordelijke landen dat doen.
De zuidelijke Eurolanden verlaten de euro
Deze oplossing vereist een herstructurering van de schulden van de zuidelijke landen, waarbij de schulden van overheden, huishoudens, banken en bedrijven geheel of deels zullen moeten worden omgezet naar hun nieuwe valuta. Die zullen direct fors in waarde dalen ten opzichte van de Euro en van andere valuta, wat een enorme aderlating zal betekenen voor de schuldeisers, onder meer de ECB, het IMF en de noordelijke banken.
Banken die nog steeds veel schulden hebben uitstaan in de zuidelijke landen zullen wellicht omvallen en door hun overheden moeten worden gered, met alle kosten van dien. Daarbij komt nog dat de Euro fors in waarde zal stijgen, ook ten opzichte van de rest van de wereld, waardoor de noordelijke Eurolanden hun concurrentiepositie zullen zien verslechteren. De noordelijke eurolanden zullen dus hard worden getroffen.
De keerzijde van de medaille is dat de zuidelijke landen na het verlaten van de Euro en na de schuldherstructurering flink aan concurrentiekracht winnen en op eigen kracht verder kunnen, mits die herstructurering afdoende is om hun schulden beheersbaar te maken. In de volgende figuur is een analyse te zien van het effect van herstructureringen in het recente verleden op de groei van de economie in een aantal landen (bron: Europese Commissie). Hieruit blijkt dat dit een reële optie is.
De noordelijke Eurolanden verlaten de euro
Deze oplossing heeft als consequentie dat de Euro direct fors in waarde zal dalen. Dat is gunstig voor de zuidelijke Eurolanden die hun concurrentiekracht dan fors zien stijgen, maar hun schulden, die immers in Euro’s genoteerd zijn, niet zien oplopen. Sterker nog, door de inflatie die zal volgen op de waardedaling van de Euro zal hun schuld in reële termen flink dalen. Een gunstig scenario dus voor de zuidelijke Eurolanden, maar opnieuw een ongunstig scenario voor de noordelijke Eurolanden.
De noordelijke landen zullen de Euro converteren naar hun nieuwe valuta, die onmiddellijk fors in waarde zullen stijgen, niet alleen tegenover de Euro, maar ook tegenover de andere valuta in de wereld. Daardoor zullen ze flink aan concurrentiekracht inboeten. Bovendien zullen veel noordelijke banken en bedrijven door de daling van de euro in de problemen komen en door hun overheden moeten worden gered, opnieuw met alle kosten van dien.
Omdat de economie van de noordelijke Eurolanden veel groter is dan die van de zuidelijke Eurolanden en omdat deze oplossing betekent dat de noordelijke Eurolanden hun gezamenlijke munt moeten opgeven, een stap waarvoor geen directe noodzaak bestaat, lijkt dit de minst reële oplossing. Anderzijds zou een individueel noordelijke Euroland kunnen besluiten om de Eurozone te verllaten en zo een kettingreatie op gang kunnen brengen. Koffiedik kijken dus.
Er is overigens nog een andere omstandigheid die deze oplossing onwaarschijnlijk maakt. En dat is dat de centrale banken van de zuidelijk Eurolanden grote schulden hebben opgebouwd bij de centrale banken van de noordelijke Eurolanden, Duitsland voorop. Hiervoor staat het Eurosysteem garant (zie het artikel Een reëel monetair systeem).
Als een zuidelijk Euroland besluit om de Eurozone te verlaten en niet bereid of in staat is om haar schuld aan het Eurosysteem terug te betalen, dan zijn de kosten daarvan voor de andere Eurolanden, de eigenaren van het Eurosysteem. Maar als een van de noordelijke Eurolanden uitstapt, dan is het niet vanzelfsprekend dat de anderen haar claim op het Eurosysteem zullen honoreren. Daarom is het niet waarschijnlijk dat een van de noordelijke Eurolanden de Eurozone uit zichzelf zal verlaten.
... Of toch een fiscale unie?
Een voor de hand liggend alternatief voor de twee hiervoor beschreven opties is doorgaan op de ingeslagen weg van bezuinigingen en hervormingen in de probleemlanden. Maar waar gaat dat toe leiden?
Ik kan me niet goed voorstellen dat landen als Griekenland en Portugal in staat zullen zijn om op eigen kracht binnen een paar jaar hun economieën zodanig te moderniseren dat ze economische groei kunnen bewerkstelligen. Dat is ze in het verleden namelijk nooit gelukt zonder gebruik te maken van het devaluatiewapen.
Maar dat wapen zijn ze nu kwijt. En daarom stel ik me, als we doorgaan op de gekozen weg, een scenario voor waarin landen als Griekenland er niet in zullen slagen hun economie snel genoeg op orde te krijgen. Daardoor zullen ze de binnenlandse weerstand tegen de Eurozone zien toenemen tot het punt waarop ze zich genoodzaakt zullen zien om aan te sturen op een exit uit de Eurozone.
Er is echter nog een vierde alternatief dat vooralsnog onhaalbaar lijkt. Het komt erop neer dat de monetaire eenwording geschraagd wordt door een fiscale eenwording: het fiscale beleid wordt voor een fors deel overgeheveld van de Eurolanden naar een daarvoor op te richten fiscale autoriteit in de Eurozone. Daar hoort dan echter ook een flink budget bij, in de orde van 10 - 20% van het BBP van de Eurozone, een budget dat vooral de noordelijke landen zullen moeten ophoesten.
Dat zou per saldo neerkomen op een gigantische overdracht van welvaart van de rijkere landen naar de armere landen. Zouden de rijkere Eurolanden dat accepteren? Ik kan me dat alleen voorstellen als die landen dan tevens een doorslaggevende stem krijgen in die fiscale autoriteit, zodat ze per saldo het fiscale beleid van die landen kunnen gaan bepalen. Want zolang er verschilen zijn in economische concurrentiekracht, zullen er geldstromen van noord naar zuid blijven plaatsvinden.
Maar zullen die zuidelijke landen zo'n verlies aan souvereiniteit toestaan? Als ze daar niet toe bereid zijn, dan is de Eurozone wellicht gedoemd. En mogelijk niet alleen de eurozone, want zelfs binnen de landsgrenzen van sommige zuidelijke landen blijkt de bereidheid tot overdracht van welvaart van rijkere naar armere regio's zijn grenzen te kennen.
In het volgende artikel Een modern debt jubilee ga ik in op een controversiële oplossing voor de schuldencrisis. zie ook het Artikel "Kaldor's paradox" onder het kopje kritieken, dat handelt over nut en noodzaak van hervormingen in landen als Griekenland in de strijd tegen de crisis.
© Anton van de Haar - september 2012